CFC金属研究

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　　本文作者 | 张少达Z0017566、楚新莉Z0018419、唐惠珽Z0019171

　　本报告完成时间  | 2024年1月9日

　　摘要

　　1、全球铁矿石供应主要来自于四大矿山，四大矿山的供给状况很大程度上决定了全球的铁矿石供应格局。近年四大矿山实现产量稳步提升，特别是必和必拓和FMG的发运表现十分强劲。目前四大矿山正在积极推进新的产能扩展计划，我们预计2023-2029年四大矿山累计新增产能将达到2亿吨，近年四大矿山产能释放主要集中在2025年，当年将有1.28亿吨的新增产能增量。2024年，预计四大矿山将新增产能1500万吨。

　　2、淡水河谷近年增产计划有New Steel Project、S11D矿区土建工程、北部系统产能扩张项目以及卡帕内玛项目。除New Steel Project已于2022 年下半年投产、北部系统产能扩张项目投产时间未定外，其余项目将于2025年投产，预计释放产能3800万吨。淡水河谷维持其3.1-3.2亿吨的铁矿石产量目标，预计其全年将达成产量指导目标的中间位置。

　　3、力拓积极拓展产能计划，目前正在开发库戴德利矿区、西坡铁矿项目、罗德岭项目以及西芒杜项目。除库戴德利矿区将于2024年增加700万吨产能外，其余项目均在2025年陆续释放产能，共计12500万吨。在发运指导计划方面，其中力拓的年发运量预计将保持在3.2-3.35亿吨的高位。

　　4、必和必拓近年产能扩张项目主要为南坡矿，于2021年5月首次生产，目前处于产能爬坡阶段，预计2024年6月全面达产，将新增产能650万吨。在产量目标方面，必和必拓预计产量为2.54-2.645亿吨，按区间中值计算，目前已完成2024财年产量指导目标的24.39%。

　　5、FMG近年增产计划为铁桥磁铁矿项目、加莲贝林加铁矿项目以及尼町胡项目。目前铁桥项目已从2023年5月开始投产，2024财年发货量预计为500万吨，预计在2025年8月中旬前达到2200万吨的满负荷产能。FMG的发货量目标为1.92-1.97亿吨，其中500万吨来源于铁桥项目。

　　风险提示：投产进程不及计划，矿山事故扰动

　　四大矿山近年情况总述：供给重返扩张态势

　　据世界钢铁工业协会，近二十年全球铁矿石产量总体呈增长趋势，由11.1亿吨增长至24.6亿吨。从产量增长率的变化趋势来看，全球铁矿石供给呈现出3-5年的小周期变化趋势。自2020年进入本轮周期之后，全球铁矿石供应已经经历了2021年矿山项目产能释放、2022年受中国需求减缓及疫情冲击影响转落、2023年全球需求回暖叠加高矿价驱动供给回升的过程。展望2024年，随着多个新矿山项目产能投产以及一些现有矿山项目的产能释放，全球铁矿产量有望进一步提升。

　　全球铁矿石供应主要来自于四大矿山，四大矿山的供给状况很大程度上决定了全球的铁矿石供应格局。从四大矿山资本开支和铁矿产量情况看，四大矿山供给情况以2019年淡水河谷矿难事件作为分界线。2019年以前，四大矿山加大资本投入，产量屡创新高；2019年溃坝事故后，淡水河谷大幅下调铁矿产量，并且对四大矿山的供给总量冲击较大。

　　近三年来，虽受多种因素扰动，四大矿山铁矿石供给整体呈现恢复趋势。2021年，在全球供应链未完全复苏的环境中，力拓和必和必拓面临劳动力短缺等多重因素的影响，产销均有小幅下滑，相比之下，淡水河谷与FMG则表现出较强的产销态势。2022年，随着西澳疫情逐渐褪去，澳矿产销态势良好，然而淡水河谷却因强降雨天气等因素扰动未能达成目标。2023年，尽管受到四月中旬的澳洲飓风和雨季，以及主流矿山安全事故、项目检修维护的影响，四大矿山的发运总体表现在市场需求改善的背景下呈现出相对强劲的趋势。

　　近年四大矿山实现产量稳步提升，特别是必和必拓和FMG的发运表现十分强劲。目前四大矿山正在积极推进新的产能扩展计划，预计近年主流矿山供给会有小幅增加。根据四大矿山报告的相关披露信息，近年产能扩张和替换项目主要有：

　　1、淡水河谷的S11D矿区、北部系统和卡帕内玛项目；

　　2、力拓的库戴德利矿区；必和必拓南坡矿项目；

　　3、FMG的铁桥磁铁矿、加莲贝林加铁矿和尼町胡项目；

　　4、必和必拓的南坡矿项目。

　　我们预计2023-2029年四大矿山累计新增产能将达到2亿吨，近年四大矿山产能释放主要集中在2025年，当年将有1.28亿吨的新增产能增量。2024年，预计四大矿山将新增产能1500万吨。

　　二

　　淡水河谷：

　　溃坝事件后逐步恢复，供给处于近年高位

　　2.1、近年供给情况回顾：溃坝事件后产能逐步恢复

　　从2019年发生溃坝事故后，淡水河谷大幅下调其目标产量。根据淡水河谷公司报告，2018年的铁矿石产量目标为3.9亿吨，实际产量3.85亿吨；2019年目标3.07-3.12亿吨，实际产量3.125亿吨；2020年目标3.1-3.3亿吨，实际产量3亿吨。尽管此后产量有所回升，但始终低于矿难发生前的供给水平。

　　2021年，面对矿价下跌压力，淡水河谷采取削减低利润矿的供应策略。得益于米纳斯吉拉斯州多个运营区产量的增长（同比增长17%），其铁矿石产量和销量均同比增长5%。其中S11D运营区矿体中含有较高比例的碧玉铁质岩材料，剥采比和生产率受到影响，产量同比减少11%。因此淡水河谷将2021年的铁矿石产量指导目标从原计划的3.15-3.35亿吨下调至3.15-3.2亿吨。为解决这一问题，淡水河谷投入新的破碎设备，并于2022年开始使用。

　　2022年，淡水河谷面临Serra Sul 80 Mtpy、Serra Norte 91 Mtpy和Serra Leste 4 Mtpy矿产资源即将耗尽的挑战，北方系统的矿产储量从2021年的6，116.8万吨降至5，943万吨。此外，由于Vargem Grande Complex矿山设计审查和废物处理的限制，以及Paraopeba Complex矿山枯竭，总储量减少了37800万吨。因此，淡水河谷将其2022年的初始目标产量从3.2-3.35亿吨下调至3.1-3.2亿吨。

　　截至2023年第三季度，淡水河谷的铁矿石产量达到2.32亿吨，占目标产量区间下沿的74.84%。三季度铁矿石产量同比下跌2.60%，但环比上涨8.60%，主要受Paraopeba原矿产量降低和Serra Norte产出较低因素影响。销量同比上涨3.85%，环比上涨8.3%。预计全年产量将达到年度指导目标的中值。

　　展望未来，淡水河谷正在积极扩张产能，计划到2026年实现3.4亿吨至3.6亿吨的总产量目标。并宣布2024年生产目标计划为3.1-3.2亿吨。

　　2.2、计划新增产能梳理：北方系统贡献主要增量，助力340-360 Mtpy产量目标

　　为了在2026年实现340-360 Mtpy的产量目标，淡水河谷的近年增产计划主要为New Steel Project（NSO4）、S11D矿区土建工程、北部系统产能扩张项目以及卡帕内玛项目（Capanema）。

　　1、New Steel Project（NSO4）引入了铁矿石干法选矿的创新技术，共投资1.25亿美元，建成了世界上第一个工业规模的干磁粉选矿厂，并于2022年投入运营，年产能为150万吨，以支持Vargem Grande综合体的尾矿过滤厂运营。

　　2、南塞拉120项目包括S11D矿场的产能提高计划，预计提高产能2000万吨，目前已花费资本支出1，502百万美元，完成工程进度56%，项目完成后，能应对北方系统的生产或许可证限制问题。

　　3、北方系统240 Mtpy 项目已于2023年第一季度启动，计划释放产能1000万吨。在北方系统，淡水河谷正在开发北方系统240 Mtpy、南塞拉120项目以及在南塞拉开设S11C采矿前沿，计划通过低成本投入增加和开辟新的采矿资产，提高产能。截至2023年第三季度，已经花费资本支出772万美元，进度达到92%，预计将于2024年下半年投产。

　　4、目前淡水河谷正在开发东南系统的Capanema项目，以释放Vargem Grande综合体的产能。Capanema项目预计2025年第一季度投产，截至第三季度已花费913万美元，完成项目的57%，预计头几年将带来1800万吨的产能。

　　在项目维持方面，淡水河谷也在积极推进Compact Crushing S11D、N3北塞拉、VGR 1厂改造维持项目。

　　三

　　力拓：供给总体宽松，Gudai-Darri支撑作用明显

　　3.1、近年供给情况回顾：事件扰动下有业绩波动，供给总体宽松

　　2021年，力拓产能扩张受制于运输紧张和劳动力短缺等因素，同时新的替代项目推进的速度也有所减缓。2021年皮尔巴拉发运量目标为3.25-3.4亿吨，受到新冠疫情、异常降雨、文化遗产管理以及项目延误等因素影响，位于Gudai-Darri和Robe Valley两地的矿区投产推迟，铁矿发运量仅达到3.216亿吨，比前一年下降了3%。

　　2022年，尽管设定了3.2亿至3.25亿吨的目标，但是由于杨迪库吉娜和库戴德利矿区出现两次计划外铁路停运的情况，力拓下调全年铁矿发运量为原定指导目标的低区间，实际发运量为3.216亿吨，与2021年持平。

　　2023年，加拿大公司受扰动下调指导量，皮尔巴拉矿区有望高位实现目标。受第二季度魁北克北部的森林大火影响以及工厂停产时间延长和传送带故障，力拓加拿大铁矿公司的全年指导产量从1000万吨-1100万吨下调至930万吨-980万吨。皮尔巴拉铁矿发运量为2.45亿吨，完成目标发运量3.2亿吨-3.35亿高位区间的73.13%。其中，三季度皮尔巴拉地区产量（以股份占比计）7086万吨，同比下滑0.13%，环比上涨3.3%，销量（以股份占比计）7174万吨，同比上涨3.2%，环比上涨7.7%。这得益于皮尔巴拉矿区整体生产系统的运营改善、Gudai-Darri矿区的生产效率提高以及安全生产系统的部署，在库戴德利矿区全面投产的情况下，若能维持2022年第四季度7665万吨的发运量水平，有望实现目标。

　　3.2、计划新增产能梳理：皮尔巴拉港矿山增产，填补老牌矿山衰减缺口 

　　库戴德利项目（Gudai-Darri）拥有5.61亿吨总储量，铁品位为61.8%。项目始于2018年四季度，投资达31亿美元，预计矿山寿命超过40年，通过数字化与智能化技术应用以提升生产效能。2022年6月，库戴德利项目开始发运铁矿石，目前年产能达4300万吨。2023年10月，力拓计划投入7000万美元，提升产能至每年5000万吨。

　　西坡铁矿项目：为填补哈默斯利、荷普山等老牌矿区产量衰减的缺口，并维持其帕拉布杜枢纽的皮尔巴拉混合矿（PB）的产能，2022年9月，力拓与宝武集团建立合营公司，共同投资20亿美元开发西坡铁矿项目（Western Range）。西坡矿资源量为2.32亿吨，铁品位为61.2%。项目于2023年3月启动，仍按计划处于建设过程中，目前已做好土方工程和矿山预处理工作，预计2025年交付首批铁矿石，年产能达2500万吨。

　　罗德斯岭项目（Rhodes Ridge）资源量高达68亿吨，铁品位均值为61.6%，有望在未来几十年支撑皮尔巴拉铁矿石业务。力拓计划在2025年完成项目可行性研究，十年内实现开发，初期工厂年产能预计为4000万吨。项目实施将依托于力拓现有资源，计划在2024年—2028年的5年内投资超过4亿澳元（约合2.62亿美元）用于开展勘探工作，截至2023年12月5日，已斥资7700万美元开发罗德斯岭项目。

　　西芒杜项目位于几内亚，是世界上最大的未开发高品位铁矿资源，然而由于地缘政治因素以及基础设施建设问题，项目进展缓慢。为了弥补老牌矿山产能衰减缺口、提升产品品位，力拓宣布将西芒杜铁矿石项目的投产时间提前至2025年，投资约62亿美元修建港口和铁路基础设施。项目计划于2025年发运第一批铁矿石，并在30个月内提高到每年6000万吨的产能，按其产量份额计算将达到2700万吨。

　　此外，为将皮尔巴拉系统的产能保持在每年3.45至3.6亿吨之间，力拓也在积极推进皮尔巴拉地区的产能开发项目。如正在建设的西部山脉（Greater Paraburdoo）、Hope Downs 1 Sustaining（Hope Downs 2和Bedded Hilltop）、Brockman 4 Sustaining（Brockman Syncline 1）、Greater Nammuldi Sustaining和West Angelas Sustaining的研究。

　　四

　　必和必拓：南坡矿贡献业绩，扰动因素渐消

　　4.1、近年供给情况回顾：多重扰动下指导目标不变

　　必和必拓三季度产降销增，维持2024财年指导目标不变。必和必拓三季度铁矿石产量6324万吨（按股份占比计），同比下跌2.8%，环比下跌3.2%；三季度销量6532万吨，同比上涨3.0%，环比上涨1.9%。2024财年产量指导目标维持2.54-2.645亿吨不变，按区间中值计算，目前已完成2024财年产量指导目标的24.39%。

　　尽管遭遇多重挑战，西澳地区的发货量仍创历史新高，显示出其强大的供应链和运输效率。西澳地区最初设计产能为每年2.4亿吨。2023财年，尽管受到2月份的安全事故暂停作业、6月的热带气旋伊尔莎和正在进行的PDP1港口疏通项目扰动，但得益于高效的供应链和铁路网络，西澳铁矿的发货量创下历史新高，增长了100%。

　　2024财年第一季度（2023年第三季度），受到特定工程项目的影响，WAIO区域在产量略有下降，但预计全年产量仍将实现增长。受到铁路科技工程建设（RTP1）以及Pilbara中部枢纽的生产爬坡等计划中的设备维护，叠加中央皮尔巴拉枢纽的持续增产以及热带气旋伊尔莎过后的有利天气综合影响，WAIO产量为6200万吨（按股份占比计），同比减少3.0%，环比减少3.2%。

　　萨马科地区三季度产量稳定增长，销量略有波动，2024财年产量目标不变。三季度，萨马科地区的产量为123万吨，同比增加7.2%，环比增加0.8%；销量为114万吨，同比减少0.9%，环比减少2.1%。产量增加得益于选矿厂吞吐量的提高。2024财年的产量指标目标维持在400-450万吨不变。

　　短期内，必和必拓的工作重点仍然是稳定生产29000万吨铁矿石，南坡矿项目打通运输系统瓶颈后，预计将在中期内实现超过30500万吨的增长。从中期看，受中国铁矿石需求走弱叠加废钢供给增加因素影响，必和必拓产销量将有一定抑制，但其在亚洲其他发展中国家的市场或扩张能在一定程度上抵消这一情况。

　　目前，必和必拓正在研究扩大产能的替代方案，以将产能提高到33000万吨，可行性研究预计将于2025年完成。

　　4.2、计划新增产能梳理：PDP1延期，南坡矿产能爬坡

　　黑德兰港去瓶颈项目第一阶段（PDP1）：将在2024年完成工期。为消除黑德兰港基础设施对公司产能扩张造成的阻碍，从而将铁矿石出口系统的能力提升至3.3亿吨/年，必和必拓于2021年批准实施PDP1项目。项目竣工日期原定为2023年二季度，2023年二季度将工期将延续至2024年，目前PDP1仍在建设中。

　　为弥补扬迪矿区铁矿产量衰减问题，南坡矿项目于2021年5月首次生产，计划提升整体运营效率和铁矿石品位。截至2023年5月，南坡矿已完成了自动驾驶卡车的运输部署以进一步消除港口和铁路系统的瓶颈。目前南坡矿项目仍处于产能爬坡，有望在未来12个月内实现全面达产，在2024财年末达到年产8000万吨的全部产能。

　　五

　　福蒂斯丘（FMG）：

　　铁桥项目投产，发运量屡创新高

　　5.1、近年供给情况回顾：扰动有限，发运强劲

　　由于铁桥项目于2023年8月开始运营，FMG2023年第三季度铁矿石产量为5400万吨，同比下降1.46%，环比上涨2.5%。三季度铁矿石发货量为4590万吨，同比下降3.37%，环比下降6.1%。其发货量的下滑主因二季度发货量较大、使得本季度维护活动增加及港口库存偏低。销量4500万吨，同比降160万吨，降幅3.4%；环比降300万吨，降幅6.1%。销量降速快于产量，主要因为铁桥项8月开始的增产和运送设备维修和港口出货速度下降的节奏错配。

　　2023财年，铁矿石发货量达1.92亿吨，高出指导目标的生产上限，同样高于2022财年创下的前一纪录（1.89亿吨）高出300万吨。

　　2024财年，FMG预计运输量为1.92-1.97亿吨，其中铁桥贡献约700万吨。

　　5.2、计划新增产能梳理：铁桥项目稳定运行，Belinga项目稳中求增

　　FMG近年增产项目主要为铁桥磁铁矿项目（Iron Bridge）、加莲贝林加铁矿项目（Belinga Iron Ore Project）以及尼町胡项目（Nyidinghu）。

　　铁桥项目主要产出高品位磁铁矿，若FMG将铁桥项目与皮尔巴拉可再生能源连接起来，将成为澳大利亚最大的磁铁矿项目。因磁铁矿开采难度较大叠加外事扰动，铁桥项目经过多次延期，FMG CEO表示，2022年铁桥受到疫情的影响最大，超过20%的阳性病例与铁桥有关。在重重扰动下，铁桥项目最终于2023年5月投产，2023年7月24日装船发往越南，首批磁铁矿品位超过68%。满负荷运行时，铁桥磁铁矿预计每年输送2200万吨67%高品位磁铁矿精矿。

　　贝林加项目（Belinga）铁矿石项目为FMG通过其合资子公司在澳大利亚境外的第一个铁矿石项目，目标是实现稳产的基础上进一步扩张。2023年6月，第一批矿石运至港口；12月4日，Belinga铁矿石项目的第一船铁矿石完成装船并顺利发运。目前，FMG现阶段正在进行大规模的钻探活动，以逐步释放贝林加项目的生产潜力。

　　此外，FMG也于23财年第三季度支出7100万美元进行勘探和研究工作，重点是Nyidinghu和Mindy South以及西部枢纽的区域勘探项目。Nyidinghu由FMG的子公司Chichester Metals开发，开发范围约92301公顷，价值约20亿美元（31亿澳元），计划在26年内每年生产约4000万吨铁矿石，并于2028年产出第一批矿石。

　　建投黑色团队

　　分析师：张少达

　　期货交易咨询从业信息：Z0017566

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　　期货交易咨询从业信息：Z0018419

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　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　研究助理：沈锐 

　　期货从业信息：F03114198

责任编辑：张靖笛